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雄安代理記賬講講上市公司差異化信息披露的時代背景:注冊制

來源:??????2017-11-26 00:00:07??????點擊:
雄安代理記賬講講上市公司差異化信息披露的時代背景:注冊制


    自黨的十八屆三中全會以來,注冊制改革方興未艾。注冊制改革是一個復雜的系統工程,其中最重要的一個方面就是要建立與之配套的信息披露制度,把政府的監管理念從以行政審批為中心轉變到以信息披露為中心上來。無論是核準制還是注冊制,政府都要對信息進行審核,只不過關注的重點不同:核準制下政府審核重點關注是否滿足《證券法》第13條等法律法規之規定,而注冊制下政府淡化了對企業盈利性指標和業績增長指標的關注,同時增強了信息披露審核上的自由裁量權。因此,要對信息披露制度進行差異化的重構,就不能脫離注冊制改革的時代背景。在明確注冊制的基本理念及其與核準制的區別的前提下,重構我國上市公司信息披露制度才是合理的,才能夠避免新制度成為無源之水,無本之木?,F行《證券法》還沒有正式確立上市公司差異化信息披露制度,這主要是因為立法者和學術界對注冊制的內涵和外延及其對信息披露制度的影響還沒有一個清晰而統一的認識。本文嘗試在總結以下關于注冊制的“共識”基礎上,為在注冊制下構建上市公司差異化信息披露制度掃清認識上的障礙。


1.我國語境下的注冊制理念和框架
    “證券法的法理邏輯直接關系到證券法的法律品質和法律秉性”,既然明確了注冊制的改革方向,首先應該明確我國的注冊制應該堅持的理念即法理邏輯。堅持合理的注冊制理念是我國證券監管的前提和基礎。


(1)堅持證券監管兩大價值目標的平衡:投資者保護和資本形成
維護公平和高效下的資本形成和投資者保護是證券監管最重要的兩大價值目標。不同國家、不同歷史時期、基于不同的資本市場有不同的選擇,可以側重投資者保護或者促進資本抑或在二者間找到平衡。我國經濟體制改革進入深水區,資本市場的資源配置能力亟需提高,所以資本形成,提高市場效率,促進公平競爭成為首要目標,這也是進行差異化信息披露目的之所在。從長遠來看,維護廣大投資者權益才是重中之重,所以注冊制改革和這次《證券法》的修改應該做好二者的平衡,做好頂層設計。


(2)堅持證券發行權是商主體的商事權利
證券發行權的屬性是注冊制的根本問題。一般情況下,堅持特許權論者,證券法就會設計成核準制。而堅持商事權利論者,就會設計成注冊制。要進行注冊制改革,我國的證券法就必須要堅持商事權利論,這與我國經濟改革的大背景相吻合:還權于市場,激發市場活力,改變核準制下效率低下、監管不力、權力尋租、投資者決策能力低等狀況。既然認為證券發行權是一種商事權利,那么政府就不能進行實質審核,而應該把判斷上市公司價值的權利歸還于投資者。以信息披露為中心的注冊制就是要完成這樣的轉變。


(3)堅持法定理念下的注冊制
注冊制以信息披露為中心,歷來有兩種爭論,法定信息披露和自愿信息披露。鑒于宏觀上我國資本市場起步較晚,法治不健全,誠信缺失嚴重,證券欺詐和財務造假盛行,配套制度不健全的現狀,自愿信息披露制度完全沒有市場。建立法定信息披露制度,有利于對證券欺詐等證券違法行為進行嚴厲的懲罰,引導市場良性發展。法定信息披露是對廣大投資者“信息不平衡的救濟”。


另外,堅持在證券發行和上市交易的全過程中實行注冊制。注冊制的理念應當貫穿于證券市場的所有領域,只有這樣才能構建更加體系化的信息披露制度,才能實現《證券法》保護投資者的宗旨,才能實現證券監管的兩大價值目標。


(4)堅持注冊制理念促進證券監管模式的徹底變革
在注冊制的理念指導下,我國證券監管才能真正從實質性審核走向信息披露為主的形式審核,從“一刀切”的信息披露機制走向差異化的信息披露制度。值得注意的是,注冊制和核準制并不是“單選題”,二者并不是水火不容的對立關系,相反,堅持注冊制的理念并不意味著對“核準權”的徹底舍棄而是要“在企業融資權利和公眾投資者保護之間達成一種平衡”。未來,我國注冊制框架應當是:保護投資者權益和促進資本并重,減弱實質審核,強化形式審核,以公平高效的差異化信息披露機制為重心的法定信息披露下的注冊制。

2.兩種理念下的信息披露制度的區別


(1)信息披露指向的重心不同
    核準制下,我國上市公司信息披露的重心指向政府監管部門。政府監管部門在證券發行和持續信息披露中是一個“把關者”的角色,只要上市公司披露的信息能夠“取悅”政府監管部門,那么通過發行證券上市公司一定能夠穩賺不賠。因此,在核準制下,證券發行人和中介機構基本上不用考慮投資者對證券的反應,只要能夠通過政府的審批,不用為沒人購買而擔心。而注冊制下,上市公司的信息披露重心直接指向投資者。政府監管部門在證券發行和持續的信息披露中是一個“看門人”的角色,上市公司的信息披露要“取悅”的不是政府監管部門而是投資者。投資者對證券的價值根據披露的信息進行獨立判斷,然后做出投資與否的決定,而發行人的證券發行成功與否取決于投資者對證券的反應,發行人和中介機構就會竭盡全力讓投資者滿意,因為這是發行成功的前提??梢?,核準制和注冊制下都需要信息披露制度,不同在于:核準制是以政府監管部門為導向的信息披露制度,而注冊制是以投資者為導向的信息披露制度。


(2)注冊制下信息披露制度的地位更重要
     核準制下,政府監管部門不僅審查信息的真實性,更重要的是要審查證券發行是否符合法律規定的條件?!蹲C券法》、《公司法》和《首次公開發行股票并上市管理辦法》等法律法規,對公開發行股票、債券、基金份額等在主體資格、機構和業務的獨立性、經營運作的規范程度、財務指標等方面都作出了詳細而具體的規定。政府擁有公權力和豐富的資源能夠對披露出來的信息進行準確的判斷,投資者因為相信政府判斷的能力,所以就會或多或少地忽視上市公司披露出來的信息。而在注冊制下,信息披露更具基礎地位,對投資者的作用明顯增加。信息披露的質量成為一個決定證券市場是否有效、是否繁榮的因素。信息披露在注冊制中的核心地位盡顯。因此,在注冊制下信息披露更重要。建立更加高效和公平的信息披露制度是注冊制推行過程中的一項重要任務。


(3)政府對信息披露的監管方式不同
     核準制下,政府監管信息披露屬于事前監管,不僅要審查信息的真實性,更要審查是否符合條件。由于人力、物力和專業知識有限,監管失靈時常發生,又加個別審核過程中的權力尋租,核準制已經飽受詬病。據報道,從2012年底到2013年底IPO(股票首次公開發行)暫停一年多的時間里,排隊企業多大700余家,其中絕大多數都是符合條件而未被核準不能進入證券市場的企業。2014年IPO開閘以來進入核準程序的也是少數,截止4月11日仍有675家企業在排隊。在注冊制下,政府監管部門并不是對上市公司的信息不進行審核,而是淡化了對上市公司價值的審核,主要交給市場,靠投資者自己去判斷。因此,注冊制下政府監管部門的工作量驟減,事前的審批減少,事中和事后的檢查增多,監管不再失靈,反而更加高效。所以,兩種理念下監管方式是不同的:核準制下,政府監管主要靠事前審核,而注冊制下政府監管則主要靠事中和事后檢查。



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